沈建光:PPI創13年新高,通脹傳導壓力上升

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2021-06-11 21:13

  • 當前全球通脹壓力顯著擡升,國内上遊原材料價格向下遊消費品持續傳導,引發全面通脹的風險不容小觑。

    6月9日,國家統計局公布5月通脹數據。PPI同比上漲9%,漲幅擴大2.2個百分點,創2008年10月以來新高。CPI同比上漲1.3%,漲幅比上月擴大0.4個百分點,不及市場預期;結合我國PPI上行周期的歷史經驗以及當前全球供需缺口和政策環境,我們認為,當前全球通脹壓力顯著擡升,國内上遊原材料價格向下遊消費品持續傳導,引發全面通脹的風險不容小觑。

    一、5月PPI創新13年新高,PPI逐步向核心CPI傳導

    CPI方面,由于翹尾影響擴大、非食品價格上升,5月CPI同比回升至1.3%。受翹尾因素帶動,食品價格同比上漲升至0.3%,非食品價格受原油、服務等價格上漲影響,同比上漲升至1.6%;PPI方面,伴随原油、鐵礦石、有色等大宗商品大幅上漲,PPI同比攀升至9.0%。其中,油氣開采、黑色、石油煤炭加工、有色等主要行業價格同比漲幅均達到30%以上。

    PPI向CPI的傳導逐步顯現,但當前幅度尚且溫和。一方面,PPI生産資料的上行逐步反映在生活資料上,5月生産資料價格同比升至12%,生活資料價格同比繼續回升至0.5%,其中一般日用品、耐用消費品均有改善(見圖表1);另一方面,伴随原材料價格持續走高、居民收入穩步回暖,服務消費逐步改善,服務CPI和核心CPI均從年初低點反彈至5月的0.9%,上遊原材料價格上漲正在向下遊消費品溫和傳導(見圖表2)。

    圖表1:上遊原材料漲價向下遊的傳導逐步顯現

    資料來源:國家統計局

    圖表2:核心通脹與服務相關的CPI均有所反彈

    資料來源:國家統計局

    二、本輪漲價與2002-2004年頗為類似,PPI可能向CPI持續傳導

    回顧歷史,2000年以來中國共經歷四輪大宗商品漲價周期,前三輪均演化為全面通脹,僅最後一輪例外。第一輪是2002-2004年,中國加入WTO、貿易增速提升,外需拉動疊加大宗商品漲價,帶動國内PPI、CPI先後上行;第二輪是2007-2008年,出口強勁和收入增長使總需求快速擴張、經濟走向過熱,同時原油、農産品等大宗商品顯著上漲,國内CPI、PPI先後走高;第三輪是2009-2011年,金融危機後,中國政府推出“四萬億”刺激計劃,内需強勁反彈大宗商品價格快速擡升,PPI、CPI同步上升;第四輪是2016-2017年,中國大力推進供給側改革引發大規模去産能,大宗商品價格走強帶動PPI攀升,但由于需求乏力、豬價下行,CPI並未跟随上升(見圖表3)。

    本輪輸入性通脹背景與2002-2004年較為相似,PPI或持續向CPI傳導。當前國内需求恢複偏慢,但海外需求保持強勁,成為中國經濟複蘇的重要驅動;供給端受疫情等因素影響相對受限,大宗商品價格大幅攀升,這與2002-2004年大宗商品漲價周期的宏觀背景較為相似。參考當時經驗,不斷攀升的PPI将逐漸傳導至CPI,並最終引發全面通脹。當然,兩輪漲價周期的經濟基本面仍有明顯區别,當前經濟處于疫後修複期、國内需求更為疲弱,内生性通脹動力不足,增加PPI向CPI的傳導的不确定性。

    圖表3:2000年以來四輪大宗商品上漲周期

    資料來源:國家統計局

    三、供需缺口和政策環境驅動下,全球通脹中樞或将擡升

    在全球主要經濟體持續寬松貨币、擴大财政刺激的影響下,全球通脹預期高企,大宗商品已連續上升14個月,銅、鐵礦石、煤炭等品種均創出歷史新高,並不斷推高各國通脹水平。4月美國CPI同比4.2%、核心CPI同比3%,大幅超出市場預期(見圖表4)。

    圖表4:美國核心通脹大幅反彈,超出市場預期

    資料來源:美國勞工局、美國經濟分析局

    短期來看,受政策刺激、疫苗錯位等影響,全球供需缺口仍将持續。首先,為應對疫情沖擊,美國降低利率並釋放大量基礎貨币、同時不斷加大财政刺激,總需求快速恢複;其次,生産國(新興國家)和消費國(發達國家)的疫苗接種速度錯位,生産國疫苗接種落後導致供給恢複不利;再次,對疫情的擔憂、失業救助、育兒問題等因素拖累就業修複,勞動力供不應求。美國非農就業連續不及預期,4月職位空缺創紀錄新高。在我們看來,全球供需缺口仍将持續一段時間。近期國内企業反映的芯片短缺、國際物流不暢、集裝箱緊缺、運價上漲等問題以及PMI供應商配送時間指數回落(表示配送時間延長)也都側面體現出供需間的不匹配。

    中長期來看,美國财政貨币高度協同時代來臨,财政刺激加碼,美聯儲對通脹容忍度提升,或擡升全球通脹中樞。拜登領導下的新政府展現出财政思維的轉變,繼實施1.9萬億美元财政刺激、提出《美國就業計劃》《美國家庭計劃》後,拜登又提交6萬億美元預算案,計劃将美國聯邦政府債務率推升至二戰後最高水平,以支持其基建、就業等政策藍圖。與此同時,拜登提議征收最低15%的公司稅率,並與七國集團(G7)達成共識。這一繫列财政操作預示着政府在宏觀經濟調控中的地位提升,“大政府”時代再度歸來。為配合财政擴張,美國貨币政策維持寬松,同時美聯儲實行平均通脹目標制、提升了對通脹的容忍度。因此,财政思維轉變疊加通脹目標調整,或帶來全球通脹中樞擡升。

    中長期來看,碳中和已成為國際共識,或支撐大宗商品價格。截至2020年底,全球共有44個國家和經濟體正式宣布了碳中和目標。在綠色轉型的大背景下,高能耗高排放産能将受到壓降、並向低碳環保産能轉化,引發大宗商品價格波動。此前國内螺紋鋼、電解鋁價格的大幅上漲,與此有一定的關聯(見圖表5)。盡管由于大宗商品價格過快上漲,近期限産要求有所放松,部分品種價格高位回落,但碳中和目標下的綠色轉型将減少高碳商品供給、增加低碳商品需求,對相關大宗商品價格的中期支撐是存在的。

    圖表5:受限産影響,前期國内螺紋鋼、電解鋁價格大幅上漲

    資料來源:生意社,同花順

    四、全球通脹壓力擡升之下,國内通脹風險不容忽視

    當前全球通脹中樞上升,但基于以下原因,我們認為,中國面臨的通脹壓力要小于美國。首先,疫後國内生産快速修複、消費複蘇相對緩慢,生産恢複快于内需的現狀使得物價上漲缺乏支撐,結合我國産業鍊較為完備、下遊産品競争激烈,PPI向CPI的傳導受阻;其次,我國宏觀政策保持克制,去年5月開始貨币政策邊際收緊,今年财政支出力度有所減弱,沒有出現“大水漫灌”;再次,我國生豬補欄較快,供給修複下豬肉價格持續回落,工業品漲價壓力得到對沖;最後,大宗商品價格主要以美元計價(與美元指數負相關),人民币對美元升值一定程度減弱了海外大宗商品漲價的影響。近期,在國内行政幹預之下,黑色等大宗商品價格也有明顯回調。

    圖表6:當前國内生産恢複快于需求

    資料來源:國家統計局(2021年采用兩年平均增速)

    警惕通脹壓力上漲及其連帶影響。如前文所述,短期供需缺口持續疊加中長期政策環境轉變,全球通脹壓力可能持續增加。在此背景下,國内上遊原材料價格向下遊消費品持續傳導,從而引發全面通脹的風險不容小觑。政策層面,面對經濟複蘇過程中基礎不牢、結構性失衡等問題,應保持宏觀政策連續性和穩定性,密切觀察全球通脹走勢以及政策應對;同時,在保障大宗商品供給、穩定通脹預期的同時,降低上遊原材料和下遊消費品價格分化對企業利潤的沖擊。

    沈建光:京東科技集團首席經濟學家

    張明明:京東科技集團研究院研究總監

    姜傳钺:京東科技集團研究院研究員

    撰文:沈建光    

    審校:徐耀輝



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