沈建光:展望2022 美聯儲的底牌和中國的應對

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2022-02-21 16:21

  • 在抑制通脹與持續複蘇的兩難困境下,美聯儲加息将如何推進?中國又将如何應對?這對于研判中美經濟形勢和理解兩國政策調控非常重要。

    沈建光 2022開年,美國增長和就業數據均超市場預期,複蘇态勢良好,但1月通脹卻創下了近四十年來的新高。上述情況似乎支持美聯儲加速加息,誠如美聯儲主席鮑威爾的強硬表态“不排除每次會議都加息(全年加息7次)”,聖路易斯聯儲布拉德最新表态稱希望未來三次FOMC會議合計加息1%。

    去年美聯儲曾堅持通脹暫時論,但筆者在本專欄發布《拜登刺激新政的風險和機會》(FT中文網,2021年3月11日),提出通脹是美國實踐現代貨币理論(MMT)政策的致命傷,並反複強調六大因素将推動美國通脹大幅上升。據筆者在海外央行十年工作經驗的判斷看,美聯儲並非沒有認識到通脹風險,只是迫于增長壓力下的政策選擇,不得已而言不由衷,正如社科院李楊在近期文章中提出“不要輕蔑地評論美國貨币當局及其貨币政策”。

    在筆者看來,盡管表面上正大步轉向緊縮,但在抑制通脹和經濟複蘇之間,美聯儲今年依舊面臨極大挑戰。目標沖突顯然對美聯儲本輪緊縮操作構成了制約,其對加息節奏的選擇已成為影響2022年全球經濟走勢的關鍵變量。如能摸清美聯儲的選擇和底牌,将有助于中國準确把握2022年外部形勢,進而針對性做好應對。

    近年美聯儲政策目標越發多元,但通脹和增長(就業)依然是其核心關注。當前條件下,有效抑制狂奔的通脹需要更快加息,這大概率将威脅到美國經濟複蘇和金融市場穩定,目標沖突使緊縮節奏選擇變得困難。

    一方面,通脹水平空前,抑制難度加大。1月CPI同比大幅提速至7.5%、創40年來最高水平、連續9個月高于5%。筆者在去年《美國經濟持續複蘇的三大挑戰》(《中國外匯》2021年第22期)中曾提出“六大因素”将共同推升美國通脹,當前不僅得到充分驗證,且多數因素依然存在。例如,持續帶來困擾的供給瓶頸在疫情反複沖擊下遲遲不能有效緩解;職位空缺率、離職率居高不下,就業結構失衡仍在推動工資上行,1月美國工資增速達到5.7%;房價和租金上漲也成主要助推因素,1月住房和租金分别上漲4.4%和3.8%;此外,全球能源供應持續緊張、近期油價連續飙升,進口品價格也仍然保持高位、輸入通脹壓力不減。

    另一方面,貨币緊縮制約财政擴張,威脅經濟複蘇。去年四季度GDP實際環比折年率6.9%、同比達到5.5%;今年1月新增非農就業46.7萬人,失業率4%,顯示經濟複蘇頗為強勁。但疫情反複沖擊下:供給瓶頸仍在。1月美國制造業PMI創2020年10月以來新低;去年四季度私人投資對GDP增長貢獻中,建築、設備機械投資表現較差,對制造業生産恢複和擴大産能不利。全球運力緊張仍未緩解,1月末CCFI運價指數飙升至3565.3,再創新高。需求拉動也在減弱。政府補貼退坡後美國私人儲蓄率已降至疫前水平,2月密西根大學消費者信心指數降至十年以來的最低水平,美國12月零售額創10個月來最大跌幅。

    去年美國經濟強勢複蘇主要受益于新貨币理論實踐下的财政貨币強刺激,貨币緊縮不僅對經濟和市場有負面影響,也将限制财政擴張,進而對經濟複蘇帶來挑戰。IMF最新預測已大幅下調美國2022年經濟增速1.2個百分點至4%。

    美聯儲本輪緊縮的底牌何在?

    短期來看,壓制通脹預期已成為美聯儲決策的首要目標,貨币政策加速轉向緊縮已成定局。美國1月CPI公布後,CME利率期貨隐含的3月加息50bp的預期直接躍升至90%以上,全年加息幅度預期也提升至175bp(對應6—7次加息)。但全年而言,面對抑制通脹和經濟複蘇雙重目標挑戰,美聯儲仍面臨不同選擇。筆者針對四種可能情景,對美聯儲最可能采取的加息路徑及政策效果進行了研判。

    第一種情景,加息遏制通脹,但增長穩定。這是美聯儲所希望的最優結果。如果美聯儲緊縮政策操作得當,存在既有效抑制了通脹、又能保持經濟複蘇的可能性。但實際來看,由于對政策把握要求過高,前文分析的基本面條件也不支持,最終出現這一理想狀況的可能性極低。

    第二種情景:加息沒能遏制通脹,但導致經濟停滞,即滞漲。如前文所述,當前通脹持續飙升迫使美聯儲不得不加快緊縮步伐,但問題的複雜性在于,本輪通脹受到多重因素推動、並非單一的貨币現象。僅依靠貨币緊縮手段來抑制當前通脹,就需要美聯儲更快加息。如力度不足,則存在高通脹持續更長時間的可能。這意味着,加息力度不足以抑制通脹,同時又因為緊縮政策傷害到經濟複蘇,導致滞漲局面。此為美聯儲的下下策,發生可能性也較低。

    第三種情景,加息遏制了通脹,但導致經濟衰退。此情景下,美聯儲為控制通脹預期,選擇更快、更大力度的加息,推動通脹快速下行,但同時制約到經濟複蘇,最終引發“衰退”局面。通脹之外,當前美聯儲對經濟複蘇的擔憂未有絲毫減輕,也導致了内部對于加息節奏的意見並不統一,如克利夫蘭聯儲梅斯特、亞特蘭大聯儲博斯蒂克等官員的最新表态就有所緩和。因此,“衰退”結果同樣是美聯儲不願意看到的,發生可能性也不高。

    第四種情形,是加息沒能遏制通脹,但緩和通脹上升勢頭,同時也保持經濟複蘇進程。美聯儲基于通脹和增長目標之間的權衡,前期選擇加快緊縮步伐、抑制通脹水平,在通脹預期得到一定控制後,則開始放慢加息節奏,保障政策面對經濟複蘇的支持。在筆者看來,全年前快後慢的加息節奏将成為美聯儲最為現實的選擇,這一選擇下,預計美國未來通脹将有所緩和、但仍保持較高位置,經濟複蘇進程放緩、但總體勢頭能夠得到延續。筆者認為這種情形是美聯儲的最現實選擇,也是最有可能發生的。

    中國應對的關鍵在于穩内需

    基于上述分析,對中國而言,排除疫情不确定性影響,2022年外部經濟形勢並未顯著惡化。一方面,美聯儲加息環境下,原材料價格可能下行,将減輕中國輸入性通脹壓力,推動能源、工業金屬等原材料價格下行,前期壓縮中下遊行業利潤的“PPI—CPI剪刀差”有望進一步收窄。

    另一方面,外需穩定仍将對出口構成有力支撐,産業鍊加速向全球價值鍊中上遊遷移的趨勢也将延續。通脹壓力、供需缺口仍在、經濟複蘇放緩等因素,決定了美國仍将依賴中國制造。中國海關數據亦顯示美國對中國機電、機械、中間品等進口依賴度明顯提升,2021年中國對美出口構成中機電、機械類商品份額高達43%。

    因此,筆者認為2022年中國宏觀政策的關鍵還在于穩内需。為保障經濟平穩健康發展,近期政策調整已圍繞“以經濟建設為中心”展開,下一步應進一步加強貨币政策、财政政策和産業政策的統籌協調,加強需求側管理,重點考慮推出“消費券”,從前期供給側改革為主加快轉向供需兩端兼顧。

    貨币政策方面,減息降準宜早不宜遲。為應對經濟下行壓力,在中央經濟工作會議之後,央行積極發力穩增長,全面下調存款準備金率、支農支小再貼現利率、MLF利率,1年期和5年期LPR“雙降”。1月份金融數據總量表現強勁,顯示了貨币政策發力的積極效果,M2同比增9.8%,社會融資規模增量6.17萬億元,同比多增近萬億元,新增人民币貸款3.98萬億元,創歷史新高。但在結構上,中長期貸款明顯弱于短期貸款及票據融資,居民貸款表現不佳,“M2—M1剪刀差”走闊,表明貨币政策仍需與财政等政策協同發力。

    下一步,貨币政策應盡早減息降準穩定市場預期。由于我國國債實際收益率仍為正、存款準備金率尚存空間、2021年底宏觀杠杆率(272.5%)同比下降了 7.7個百分點,疊加人民币匯率保持強勢、國内通脹壓力緩解,我國貨币政策仍有較大操作空間。近日,央行發布2021 年第四季度《貨币政策執行報告》,再次強調“發揮總量和結構雙重功能;充足發力、精準發力、靠前發力;有力擴大貸款投放”,這和央行副行長劉國強之前發言一致,即把貨币政策工具箱開得再大一些、努力走在市場曲線的前面。考慮到當前經濟下行壓力仍然較大、中長期貸款整體仍然偏弱,以及美聯儲加息尚未啟動,預計貨币當局将運用降準降息等政策工具。在具體實施上,為提高政策調控的精準性和可控性,采取“小步多次”的方式。

    财政政策方面,短期借助“消費券”提振内需。2021 年,财政實際支出力度較為克制,為發力穩增長預留了較大空間。2021年一般财政“超收少支”,一般财政收入同比增長10.7%、而支出同比同比僅增長0.3%,同時财政存款也超5萬億的歷史最高水平。盡管2021年的财政政策顯得有些“消極”,但這也恰恰說明财政政策在穩增長上大有可為。為此,社科院李揚也提出,“财政政策固然並未在宏觀層面發揮非常積極的作用,但是這同時也說明,我國财政政策依然存在相當大的可調整空間”。去年底以來,财政在加大推進“減費降稅”力度基礎上,積極支持基建投資,同時地方政府加大專項債發行,一月份發行4844億元,主要投向了市政和産業園區基礎設施等。

    下一步,财政政策應更加注重轉移支付和拉動消費。從2008年危機後的“家電下鄉”、此次疫情後的各地消費券實踐以及香港發放消費券的經驗來看,“消費券”在短期刺激消費方面效果顯著。當前面對需求收縮、消費疲軟的局面,政策上在全國層面發放“消費券”的必要性已明顯擡升。圍繞共同富裕和高質量發展的戰略目標,在實施可通過加大對地方“消費券”政策的中央轉移支付,加大對困難人群、農村縣域消費者以及中小微企業的定向支持力度;結合消費複蘇短闆,将本地餐飲旅遊、家電汽車換新等重點支持消費領域;強化數字科技賦能和企業補貼協同,全面提升政策實施的精準度和乘數效應。

    做好各方面政策統籌協調,避免政策“合成謬誤”。謹慎出台有收縮效應的産業政策,對資本進行有效監管的同時,鼓勵和引導相關領域健康發展,提振企業投資發展預期。近期中央網信辦等部門召開互聯網企業座談會,提出“聚精會神辦企業,心無旁骛謀發展”,國家發改委也強調“快出台、多出台有利于經濟穩定的改革舉措,審緩出台可能産生收縮效應的改革舉措,把握好推動改革的時效度,保障穩定宏觀經濟大盤",表明各方對此已達成共識,後面重在落實到位。

    本文首發于FT中文網

    沈建光 京東集團首席經濟學家 觀點新媒體專欄作者

    撰文:沈建光    

    審校:勞蓉蓉



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